出品：新浪财经上市公司究诘院

　　作家：渚

　　5月20日，踏歌智行科技股份有限公司（下称“踏歌智行”）稳重向联交所主板提交上市请求，华泰海外担任其独家保荐东说念主。

　　递表前夜，踏歌智行完成大额突击融资，同期多名早期鼓动大幅折价减合手，外部投资者廉价受让股份，股权激勉筹谋亦向外部东说念主员廉价转让股权，往还订价公允性存疑，或存在利益输送嫌疑。

　　磋议方面，踏歌智行弥远处于耗费现象，迷惑两年毛利率合手续为负，2025年毛利率虽小幅转正，但中枢细分业务仍未盈利，且为好意思化财报大幅缩减研发干涉，中枢技能迭代技艺承压。同期，公司客户协调度逐年攀升，营收高度依赖头部客户，功绩踏实性不足。

　　财务方面，踏歌智行重钞票模式导致回款周期长、应收账款激增，现款流压力庞大，钞票欠债率高达95.93%，债务风险凸起，且还靠近千万级条约纠纷诉讼，合手续加重上市不祥情味。

　　递表前夜多数战投廉价突击入股 股权激勉筹谋对象包含外部投资者

　　踏歌智行开发于2016年，专注于矿用车无东说念主驾驶技能、产物研发和无东说念主矿山举座工程化策画及实施。公司推出“车-地-云”架构，奠定了矿区无东说念主运输贬责决策的框架基础，并基于感知、规控、协同、云控、大数据全人命周期运维的全栈技能链，搭建由车载系统、大地系统、云控平台三部分组成的“旷谷”无东说念主运输一站式贬责决策。

　　就在提交报告材料的数月前，踏歌智行突击完成了约1.5亿元的D轮融资。本次融资发生在3月至4月时分，同力、无锡新兴产业、皖通科技、无锡鼎祺及浦信熠芯诀别认购踏歌智行新增股份33.61万股、33.61万股、84.03万股、33.61万股及69.29万股，每股成本均为59.5元。

　　与此同期，踏歌智行的多名早期鼓动选拔廉价减合手套现，部分投资者也借机廉价吸筹：

　　新能科创从宁波踏歌手中收购165.97万股股份，每股成本仅11.72元，约为本次融资每股成本的两折；随后又从普合投资、金沙江三期、中新博通手中收购39.34万股股份，每股成本为15.25元，约为本次融资每股成本的三折。此外，同力、浦信熠芯、世纪金源收购股份的每股成天职别为26.44元、26.03元、27.29元，诀别较本次融资的每股成本折让55.56%、56.25%、54.13%。

　　令市集生疑的是，上述鼓动为何要以远低于同期融资成本的价钱减合手套现，有关往还订价是否公允，是否存在利益输送？

　　此外，昇驰工程从中环合力手中收购105.61万股股份，每股成本为54.97元；清石恒鼎、清石璟华诀别从清石璟辰手中收购34.76万股、3.48万股股份，每股成本均为57.53元。上述往还完成后，中环合力、清睿华赢退出踏歌智行。

　　死心本次IPO前，首创东说念主、董事长、实施董事兼协调首席实施官余贵珍，实施董事兼首席实施官周华生，职工合手股平台（宁波踏歌、大连踏歌）及北航评释基金会组成踏歌智行的单一最大鼓动集团，平直及转折限度公司21.04%的投票权。

　　值得一提的是，踏歌智行股权激勉筹谋的参与对象包含外部投资者。2025年，踏歌智即将股权激勉筹谋下合手有的128万股股份，按每股1元转让予又名外部投资者，代价为440万元，其中312万元阐发为本钱特殊他储备。2026年1月，公司又将股权激勉筹谋合手有的165.97万股股份转让予又名外部投资者，代价为1945万元，折合每股11.72元，订价相似远低于D轮融资的每股成本。

　　此外，踏歌智行多名前职工仍合手有职工合手股平台的份额。宋马良、祝亚运各合手有宁波踏歌0.8558%份额，两东说念主均已从踏歌智行去职，其中宋马良如故余贵珍的表弟；大连踏歌的有限合鼓动说念主为公司的44名职工及前职工。

　　毛利率太低 客户协调度太高

　　无东说念主矿卡行业现在还处在典型的“增收不增利”阶段。财务数据露馅，2023至2025年，踏歌智行诀别扫尾收入1.90亿元、1.52亿元、5.27亿元；录得净耗费3.13亿元、3.45亿元、1.6亿元，经调度净耗费2.56亿元、2.68亿元、1.04亿元。

　　这主如若因为行业仍处于初期阶段，成本干涉昂贵。无东说念主矿卡的中枢硬件，举例矿卡骨子，大多需要对外采购，踏歌智行现在饰演的更多是“集成+软件”的扮装，溢价技艺有限。

　　2023年及2024年，踏歌智行的详细毛利率诀别为-24.8%、-45.5%，其顶用于第三方车辆的矿山无东说念主驾驶运输贬责决策毛利率诀别为-49.6%、-324.1%。到了2025年，踏歌智行的详细毛利率虽晋升至4.8%，但用于第三方车辆的矿山无东说念主驾驶运输贬责决策，以及智能运营特殊他劳动的毛利率仍为负，百家乐2026世界杯中国官方下载诀别为-14.5%、-18.4%。

矿山无东说念主驾驶企业毛利率变动及对比

　　相较于同业，踏歌智行现时的盈利技艺尤为薄弱。2024年易控智驾的毛利率也曾转正，为7.6%，2025年前三季度毛利率为7.1%。2025年希迪智驾、博雷顿、临工重机的毛利率则诀别达到21.40%、11.06%、23.55%，均昭着高于踏歌智行。

　　在研发用度上，为保合手技能进步，行业高研发开销成为常态。2023至2025年，希迪智驾的研发用度合手续大幅增长，诀别占收入的68.17%、47.11%、42.33%。

　　与之不同的是，为了在上市前好意思化财务报表，踏歌智行2025年大幅削减了研发干涉，研发用度同比下滑17.6%至5779.9万元，研发用度率也从2024年的46.12%下滑至10.97%。

　　死心2025年，踏歌智行的市集占有率为13.3%，而名按序一的易控智驾市占率为38.1%，名按序二的希迪智驾市占率为21%，二者市占率均昭着高于踏歌智行，且行业第四名正以13.2%的市占率紧追后来。如果踏歌智行无法督察产物竞争力，很可能在后续强烈的市集竞争中落入下风。

　　现阶段中小矿场因车辆保有量低、运输领域小，不具备大领域采购无东说念主驾驶开辟的要求，难以通过领域效应摊低运营成本。因此，矿区无东说念主驾驶赛说念的营业模式，自然具备大客户运转的特征。

　　2023至2025年，踏歌智行来自前五大客户的收入占比诀别为84.9%、87%、88.2%，合手续飞腾，其中来自最大客户的收入占比诀别为24.4%、26.5%、40.5%。由此可见，2025年踏歌智行收入的爆发与对单一客户的依赖历程大幅晋升有平直料到。

　　专科东说念主士指出，雠敌部客户的过度依赖不仅会减弱企业议价技艺，还意味着一朝中枢客户调度供应链战略或开销预算，将平直冲击公司订单。因此，合手续开拓新客户、裁汰客户协调度、证明本身营业化技艺已赢得市集考据，对踏歌智行而言尤为关节。尤其是在2025年收入大幅增长的配景下，市集也曾对后来续增长变成了较高预期，若将来增长不足预期，公司将靠近加重的估值回调风险。

　　举债过活 钞票欠债率高达96%

　　此外，矿山无东说念主驾驶行业现在仍处于早期市集栽培阶段，为晋升矿场运营方的承袭度，多数企业不得不选拔重钞票营业模式，踏歌智行也不例外。

　　踏歌智行的业务主要分为三类：第一类是配备踏歌专用车辆的贬责决策，即与整车厂商（OEM）协调，销售整合了无东说念主驾驶系统的矿用宽体车，以及配套大地智力与云控平台；第二类是适配第三方车辆的贬责决策，针对存量矿用宽体车和刚性矿卡提供无东说念主驾驶矫正劳动；第三类是智能运营特殊他劳动，涵盖闲居运维、技能劳动，以及按运输量计费的智能运输劳动。

　　2023至2025年，踏歌智行配备专用车辆的矿山无东说念主驾驶运输贬责决策收入占比从34.7%快速攀升至71.4%。2025年该业务收入同比大幅增长492.45%，成为拉动公司功绩增长的中枢能源。

　　但跟着行业逐步发展，重钞票模式的结构性弱点日益突显，也曾成为制约踏歌智行等矿山无东说念主驾驶企业膨大与盈利的中枢瓶颈。据业内东说念主士先容，一辆宽体矿卡的售价约为100万元，大型矿卡售价更是可达300万元以上，企业每新增一个形状皆需要干涉大宗垫资。此外，车辆钞票需要提前布局干涉，但劳动收入按月度或运量结算，且回款周期较长，会合手续加重企业的现款流压力，让企业弥远处于“高采购、慢回收”的现象。

　　2023至2025年，踏歌智行应收账款盘活天数诀别为128.9天、133.1天、134.1天，呈镇静增长趋势。死心2025年末，踏歌智行各应收账款及应收单子高达3.49亿元，较上年末飙升超600%，占畴昔收入的66.31%。

　　合手续耗费重叠回款滞后，踏歌智行的磋议现款流迷惑两年大额净流出。2023至2025年，公司磋议现款流净额诀别为-2.04亿元、-1.77亿元、3788.1万元，靠近较严峻的资金压力。

　　死心2025年底，踏歌智行钞票欠债率已达95.93%。到本年3月底，踏歌智行债务总和1.91亿元，其中银行借钱1.74亿元、租出欠债及各项支吾款1680.3万元；广义货币资金总和1.95亿元，其中现款及现款等价物1.32亿元、受要领银行入款6298.8万元。

　　据招股书表露，2025年10月，又名客户因条约纠纷对踏歌智行拿告状讼，索赔金额约3000万元。死心现在，该诉讼仍处于审理阶段，尚未作出判决。

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